Вступление

Эта книга представляет собой реализацию моей давней задумки – написать про стоимостное инвестирование. Мне долго не удавалось сдвинуть проект с мертвой точки. И когда книга все-таки появилась, я была уже не просто специалистом по стоимостному инвестированию и частным инвестором, управляющим своими деньгами, а управляющим фонда акций GEIST в составе Movchan's Group, который действует на основе принципов стоимостного инвестирования. Так что я многое могу сказать не только как теоретик, но и как практик.

Инвесторов, придерживающихся принципов стоимостного инвестирования, много. О самых известных из них написано немало книг. Книг, где анализируются принципы нескольких инвесторов, еще больше. Вместе с тем большинство авторов рассматривают инвесторов по отдельности, редко суммируя то общее, что у них есть в подходах, и тем более выявляя различия. Я же хочу подойти к вопросу иначе. Амбициозность моей идеи состоит в том, чтобы сопоставить принципы стоимостных инвесторов и на основе сравнения представить читателю некий усредненный в хорошем смысле слова вариант.

Это в чем-то сродни тому, что говорил один швейцарский повар, который осел на Бали. У него там самый известный ресторан и кулинарная школа, а еще он написал и издал первую в мире книгу с рецептами балинезийской кухни. На уроке в его школе, который я посетила, он рассказывал, что в поисках материалов для книги ездил по острову и записывал рецепты традиционных блюд. В разных деревнях их готовили по-своему, и канонического рецепта не существовало. Ложной скромностью повар не отличался и считал, что его книга и создала канон.

Моя задача намного проще уже потому, что на тему стоимостного инвестирования написано очень много. Но одновременно и сложнее: если балинезийский повар мог испробовать все рецепты, выбрать лучший или поколдовать над своим, то в нашем случае такой вариант невозможен. В стоимостном инвестировании результаты становятся понятны только на длинном горизонте, а время никак не сжать. Инвестирование – это не биотехнологии, где есть возможность проводить эксперименты быстро. Трудно воспользоваться и результатами предыдущего тестирования тех или иных стратегий, так как их результативность меняется со временем. Это показано в главе 15.

Я тщательно подбирала источники для этой книги. На первом этапе был произведен отбор самих инвесторов, обыгравших или обыгрывающих рынок. Как правило, аномальную сверхдоходность дают новые инвестиционные стратегии – таковым, например, был арбитраж разных видов в 1980-е или высокочастотный трейдинг в конце 1990-х – начале 2000-х. Но, как только высокоприбыльная «поляна» становится слишком тесной для толпы управляющих, которые на нее стекаются, стратегия начинает приносить все меньше и меньше, так что экстраполировать такие доходности тоже нельзя. Именно поэтому в разряд выдающихся инвесторов попадают, как правило, те, кто обыгрывает рынок стабильно и на протяжении долгих лет. Иначе говоря, те, кто показывает, что умеет инвестировать лучше других в меняющейся среде. Помимо прочего, только на длинном интервале видно, случаен ли успех.

В мой список попали только те, кто имел задокументированные результаты и существенно обыгрывал рынок на длинном интервале. Так, если взять учителей Уоррена Баффета, Бенджамина Грэма и Филиппа Фишера, то в него попал Грэм, а Фишер нет – доходность его клиентских портфелей осталась военной тайной для широкой публики, тогда как доходность Грэма известна для всех компаний, которыми он владел. Доступность результатов очень сильно сужает круг гуру, чье мнение мы будем изучать.

На втором этапе из полученного списка отбирались те инвесторы, которые хоть что-то сказали об инвестировании от себя, поскольку перепевать перепевы – это не лучший подход. А управляющие активами часто являются молчунами – то ли деньги любят тишину, то ли времени нет, то ли не хотят выдавать свои секреты, то ли считают, что непрофессионального инвестора все равно инвестированию не обучить.

Как бы то ни было, откровений из первых уст, на которые можно полагаться, не так много, что служит существенным ограничением. И все же материалов для книги набралось достаточно. Ее наброски выходили в виде статей на портале The Bell и на сайте российского Forbes, и тем, кто эти статьи читал, большая часть изложения покажется знакомой. Однако книжная версия получилась гораздо объемнее и, я надеюсь, информативнее.

Наверное, мне стоит выразить свое отношение к тому, можно или нельзя научить непрофессионального инвестора успешно инвестировать, раз уж я затронула эту тему. На мой взгляд, это в какой-то мере возможно. Когда я работала над первым вариантом своей книги об Уоррене Баффете «Философия инвестирования Уоррена Баффетта»^[1] (ныне более распространен вариант написания фамилии этого инвестора с одной «т»), мне хотелось на его примере объяснить, как можно много заработать. Со временем пришло понимание, что изучение его принципов позволяет как минимум много не потерять. Но в этом тоже огромная ценность, и инвестиционную теорию стоит изучать даже ради этого.

Эта книга посвящена памяти моего близкого друга Льва Гельмана, который скоропостижно скончался в возрасте 59 лет. Его ранняя смерть настолько меня потрясла, что я сразу же села за книгу, которую откладывала много лет. Вдруг стало ясно, что ничто не вечно под луной, идей у меня пока много и я хочу обязательно закончить все задуманное, находясь в здравом уме и твердой памяти. В результате статьи про стоимостное инвестирование писались на одном дыхании, и я представляю книгу на их основе вашему вниманию.

1
Какую доходность можно ожидать от рынка акций

Давайте начнем с того, чего вообще – какой доходности – можно ожидать от вложений в акции публичных компаний. По понятным причинам этот вопрос волновал людей с момента появления таких компаний в XVII веке в Англии. Первые серьезные оценки, однако, были опубликованы в США только в 1924 году. Поскольку считать тогда приходилось в столбик, на счетах или на арифмометре, а биржевые котировки не были оцифрованы, автор расчета инженер Эдгар Лоуренс Смит ограничился вложениями в отдельные портфели акций и не замахнулся на рынок в целом.

Новаторство Смита состояло в том, что он принял во внимание рост рыночной стоимости бумаг. До него учитывали лишь дивидендную доходность, а сами акции считали чем-то вроде мусорных облигаций, поскольку дивидендные выплаты не гарантированы.

Смит на обширном статистическом материале показал, что на длительном временном интервале (он брал диапазоны в 20 и 22 года в промежутке с 1880 по 1922 год) инвестиции в акции гораздо выгоднее, чем в облигации. И это была прорывная для своего времени идея. Смит догадался, что одна из причин этого кроется в инфляции – доходность облигаций фиксирована в номинальном выражении, а цены акций отражают тот факт, что продаваемые компанией товары становятся дороже из-за общего роста цен. Книга Смита «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции» (Common Stocks as a Long-Term Investments) стала знаменитой из-за положительной рецензии на нее Джона Мейнарда Кейнса.

Вторая серьезная попытка оценить доходность акций была предпринята в 1938 году, когда бизнесмен Альфред Коулз III обеспечил финансирование таких подсчетов. Появилась возможность рассчитать первые индексы акций. Разработчики индексов собрали цены на отдельные бумаги (но только месячные верхние и нижние пики) и дивиденды по ним с 1871 по 1937 год и получили, что с учетом реинвестирования дивидендов доходность американских акций в реальном выражении, то есть за вычетом инфляции, в этот период составила 6,5 % в год, а облигаций – только 3,6 %. Таким образом, премия за рыночный риск – а разница между доходностью акций и облигаций называется именно так – составила 2,9 процентного пункта в год. (Это реальное выражение: если из номинального вычесть номинальное, получится реальное.) Роджер Ибботсон и Рекс Синкфилд в статье 1976 года на интервале 1826–1974 годов насчитали еще более высокую премию за рыночный риск: 6,1 процентного пункта.

Обнаружение данной премии привело к тому, что компания Vanguard в 1975 году запустила первый индексный фонд, ведь выяснилось, что в акции можно инвестировать без разбора: даже купив индекс, заработаешь хорошо. Статья Раджниша Мехры и Эдварда Прескотта 1985 года подтвердила этот вывод на более длинном интервале 1889–1978 годов: по данным авторов, реальная доходность S&P в этот период составила 7 % годовых, долгосрочного государственного долга – 1 %, а премия, соответственно, – 6 процентных пунктов. Иными словами, премия и доходность на рынке США держались на этом уровне почти 100 лет.

Последующие исследования были не столь утешительны для инвесторов в акции. Известный специалист по оценке Асват Дамодаран в 2012 году показал, что с 1962 по 2011 год премия составляла всего 4 процентных пункта, а в период с 2002 по 2011 год и вовсе была отрицательной: –1. Впрочем, для фондового рынка интервал в 10 лет считается слишком коротким. В частности, в период с 2002 по 2011 год попали и дно фондового рынка (оно пришлось на 2003 год), вызванного коллапсом пузыря доткомов второй половины 1990-х годов, и проседание в ходе кризиса 2008 года. Два кризиса на 10-летнем интервале – это необычно много для США. Расчет с того же года по 2018 год включительно дает уже 2,5 процентного пункта.

В настоящее время в силу радикального упрощения расчетов из-за наличия данных в удобном формате появилось множество оценок для разных рынков и периодов вложения, множество сравнений с разными облигациями. Одни публиковались под пессимистическими заголовками типа «Смерть премии за риск: последствия 1990-х» (Иво Уэлш, например, в 2000 году в Journal of Business говорил всего о 2 %), другие, напротив, были оптимистическими с обещаниями премии на 30-летнем горизонте вплоть до 13 %. В любом случае совершенно очевидно, что если считать с 1970–1980-х, то премия немного понизилась. Если взять интервал с 1970-х, она ближе к 4 %, нежели к 6 %. Возможно, дело в том, что в 1970-х США испытывали двухзначную инфляцию, вызванную среди прочего нефтяным шоком, а акции в том десятилетии показывали не лучшие результаты.

В последнее время премия снова повысилась. Возможно, дело в количественном смягчении и понижении процентных ставок. Понижение ставок ведет к более низкой доходности облигаций на долгосрочном интервале. При понижении ставок облигации могут скакнуть в цене, но эффект будет краткосрочным: они погашаются по номиналу, и в этом смысле выше головы не прыгнешь.

На доходность акций количественное смягчение такого эффекта не оказывает: инвесторы начинают перекладываться из облигаций в акции, цены акций подрастают и потому, что согласно теории чем ниже процентные ставки, тем выше цены ценных бумаг. Теория здесь абсолютно права. Механизмов трансформации низких процентных ставок в высокие цены акций несколько, но основной такой: компании могут дешевле занимать, стоимость капитала становится ниже, а чистая прибыль – выше.

Следующий важный вопрос: как эти данные экстраполировать в будущее? Вернется ли премия к историческим средним значениям на длинном интервале или на рынке произошли фундаментальные изменения, из-за которых премия не только не вырастет, но и упадет?

Аргументы сторонников высокой премии таковы. Самый главный из них состоит в чересчур теоретическом характере расчетов на длинном интервале. На практике у среднего американского инвестора такого горизонта нет. Сначала он выплачивает ипотеку и кредит за учебу, а уж потом всерьез начинает инвестировать сбережения, поэтому его горизонт инвестирования короче 20 лет, а поскольку фондовый рынок волатильнее облигационного и чем короче горизонт, тем выше вероятность уйти в минус, инвестору нужна компенсация за волатильность. На мой взгляд, это так, но не совсем. Про волатильность все верно, а горизонт на самом деле длинный. Как только американец начинает работать, у него появляются пенсионные отчисления, а это и есть те самые длинные деньги, которые будут востребованы через много лет. Кстати, в Соединенных Штатах людям разрешено самим управлять пенсионными накоплениями.

Второй аргумент бихевиористский. Психология инвесторов не позволяет им придерживаться стратегии «купить и держать», они все равно паникуют и продают бумаги в кризис и, наоборот, вкладываются в них на пике. И кое-какая компенсация снижения их доходности из-за этого фактора тоже должна быть.

И наконец, инвесторы не уверены в долгосрочной перспективе. Вдруг случится еще одна Великая депрессия или произойдет какая-то серьезная катастрофа – черный лебедь, – от которой нельзя застраховаться? На мой взгляд, катастрофа вполне может случиться, как показала пандемия, а вот Великая депрессия – вряд ли. Сейчас государство в ситуации осени 1929 года будет поддерживать игроков рынка (кризисы 2008 и 2020 годов это ясно продемонстрировали), а тогда оно не имело ни опыта, ни финансовой возможности из-за скромного государственного бюджета.

Каковы же аргументы сторонников той точки зрения, что премия к историческому уровню не вернется? Прежде всего они говорят о том, что поколение, помнившее 1929 год, – а именно это поколение с завышенной оценкой рисков господствовало на фондовом рынке в 1950-е – умерло, а современные инвесторы оценивают риски адекватно. Еще высокую историческую премию принято объяснять существенными транзакционными издержками инвестирования в акции в прошлом – ведь доходность считается без их учета. Сейчас транзакционные издержки приближаются к нулю. Первый удар по ним был нанесен Комиссией по ценным бумагам и биржам США, в 1975 году отменившей фиксированные комиссии за сделку, которые составляли до 2 % от ее суммы (купить и продать – это уже 4 %) и после отмены сильно упали. Интернет-трейдинг завершил дело.

Еще один важный аргумент: не надо равняться на рынок США, ведь он один из лучших в мире, а мировые средние не столь оптимистичны. Давайте на них посмотрим. И здесь нас ждет сюрприз. Оказывается, американский рынок не самый лучший, по крайней мере в XX веке. По данным исследования Лондонской школы бизнеса и банка ABN AMRO Millennium Book II: 101 Years of Investment Returns, в XX веке доходность американского рынка в реальном выражении (6,9 %) была ниже доходности двух других рынков – шведского (8,2 %) и австралийского (7,6 %). Приблизились к ней канадский, британский, голландский, ирландский, швейцарский и датский рынки. На них доходность составляла от 5 до 6,4 % годовых на протяжении всего столетия. Разрыв между шведским и американским рынками в XXI веке почти нивелировался: это 6 % против 5,8 % в реальном выражении. А вот австралийский рынок отстал от американского. Кроме того, если говорить о данных с 1988^[2] по 2020 год, то в спину рынку США, который на первом месте с 12,4 % годовых (это уже номинальные значения), дышит рынок Дании с 11,7 % годовых, а затем идут Нидерланды с 8,2 % и Швеция с 6,4 %.

У немецкого, французского, бельгийского и испанского рынков в XX веке показатели хуже, но эти страны были затронуты Первой и Второй мировыми войнами или, как Испания, гражданской войной. У Франции, которая больше всего пострадала в Первой мировой, доходность облигаций составила –1,1 %, но премия за инвестирование в акции была существенной – 5,1 процентного пункта. Показатели фондового рынка Германии также хуже показателей стран-лидеров только в абсолютном выражении: ее фондовый рынок за столетие принес инвесторам всего 3,7 % годовых, что немного, но премия за рыночный риск была существенной – целых 6 процентных пунктов. Такой результат получается потому, что немецкие долговые бумаги из-за двух войн и гиперинфляции 1922–1923 годов заработали –2,3 % годовых. Еще одной страной, государственные облигации которой показали минус в XX веке (–1,6 %), является Япония. При этом премия за инвестирование в акции составила 6,6 %, а это почти как в США.